笃慧：不要用过去20年经验去看现在的问题

为何周期股关注度提高？盈利维持高位，不做资本开支，分红回购大幅增加。估值重估的最核心逻辑——工业化成熟期。

在过去三年期间，A股市场表现并不是太好，但很大的原因都是在消化2019年-2020年那波蓝筹股的估值泡沫。但其中有些行业相对较好，主要是一些红利资产，这些资产很多集中在我们上游资源品领域，周期股也在最近关注度逐步提高。很多人会觉得中国经济过去几年并不是太好，周期股应该是最受损的领域，但实际上恰恰相反，最典型的包括我们看到的煤炭、石油、有色金属股票都走的非常好。其实我们以及进入了一个新的时代——工业化的成熟期，要从短周期和长周期的位置去考虑未来投资环境的变化。

大宗商品严格意义上来说分成三种，一个叫能源，一个叫金属，还有一个叫农产品。大宗商品最典型特征是全球一价制，要放在全球框架上进行理解。而全球制造通胀一般是两个国家，一个是中国，一个是美国。中国其实在主导一切工业金属的需求，因为中国固定资产投资占到全球一半，不仅是黑色金属消耗占全球一半，有色金属铜铝铅锌镍，这些主要基本金属都占全球一半。而美国主要主导能源和农产品，在全球范围里只有这两个国家共振能引发通胀。疫情之前日本、欧洲放了很多年水，但通胀起不来，为什么？因为占比实在太小了。对工业金属来说中国占据需求的绝对主导力量，但并不代表美国对价格不会产生任何影响。美国对工业金属价格影响主要体现在两个方面，第一方面是贡献着非常高的边际需求变化，因为工业品是边际定价，如果有1%的缺口，大宗商品可以涨50%，相反1%的缺口丧失跌50%也正常，美国就贡献了最后这点边际变化。但讲这个逻辑必须有个前提条件，必须是存量需求保持稳定的情况下，边际变化才会产生很大作用，一旦存量需求发生波动的时候，那些边际变化是不值一提的。比方说我们以黑色金属为例，中国一个月钢铁产量是8000-9000万吨，美国是600-700万吨。美国波动20%还不如中国一个钢铁厂产的多，所以只是边际上产生一些影响。更重要的是美国对我们商品的金融属性会产生很大的作用，比如说在疫情期间美国财政刺激带有非常强的金融属性，放大整个商品价格的波动。因此对整个工业金属定价可以用一句话进行解释，叫中国决定基本面，美国决定情绪面。中国更多决定商品属性，而美国决定金融属性。

去年权益市场整体表现不佳，很多人认为是经济低迷造成的。但实际上从工业金属基本面的表现来看并不是这样。从去年6月份之后，以中国定价的工业品价格一路上涨，比如说铁矿石从去年最底部大概是600左右，涨到1000块钱，翻倍上涨，不仅是黑色，基本金属的表观消耗量都非常不错。大宗商品走势和我们在股票市场感受的经济情况并不是太一致。同时上游资源股表现非常强势，和传统的经济低迷成长股占优的情况完全相反。

我是个乐观主义者，无论是短期还是中长期对中国经济都非常乐观，即使是在去年4月和5月，大宗商品价格进入回调情况下，我也不觉得中国宏观经济条件差。在去年二季度中国宏观经济如果分成结构来看，是服务业好工业差，如果把两个合到一起，就是不好不坏的状态。总量经济研究分两个主要研究重点，一个叫结构，一个叫周期，在不同的经济结构情况下，会有不同的经济循环。

比如说2008年之前，中国是外需主导的经济体，到了2010年之后中国演变成内需所主导的经济体，2018年中国演变成消费所主导的经济体，在疫情期间中国经济结构调整是大开大合的。在2020年的政治局会议，我国提出需求侧改革，就告诉我们中国经济未来发展不再依赖房地产，要依赖消费，实现的路径是共同富裕。从那时候开始疫情三年期间中国经济总量增长10%，但内部分化非常大，房地产及相关产业链大概萎缩了30%甚至40%，服务业也受到疫情很大冲击，这种情况下经济总量依然可以增长10%，靠的是制造业的大幅膨胀，去对冲房地产业的下滑。在微观行业结构里，包括政府鼓励的半导体设计、新能源和出口链这些制造业，过去几年大幅膨胀。

反映到工业金属需求领域虽然我们看到房地产新开工面积腰斩，但是整个大宗商品需求没有受到任何影响。即使是像钢铁这种和地产前端投资最密切相关的工业金属，去年真实的钢铁产量甚至创出了历史新高，只不过内部结构中房地产相关联的钢材品种产量较2019年有明显下滑的。但这两年和制造业相关的钢板、钢管数量大幅上升，此消彼长之间体现中国经济结构的改变。

一旦经济结构发生变化，经济周期循环也发生了很大的变化。以前我们观察中国经济领先指标都是观察中国制造业PMI，但问大家美国经济领先指标是什么，可能大家从来不关心美国制造业的PMI，都是观察消费者信心指数，这就是两个国家经济结构包括经济发展的不同阶段所造成的，不同经济结构会导致不同的经济循环。

现在中国经济结构已经越来越靠近成熟经济体了。以前的经济循环更多是通过投资拉动经济，进而拉动工业，而现在更多是通过消费去拉动工业。消费驱动我们一个是看消费能力，第二是消费意愿。消费能力并不是看收入，是看储蓄。过去几年很多人收入受到很大的影响，但储蓄上升很多。中国居民储蓄已经达到了130多万亿以上。很多人觉得原因是过去几年大家收入受到很大冲击情况下，大家做的预防性储蓄，但在我看来这只是一方面原因，更多是成熟之后工业化成熟期之后形成的资本堆积。

因为中国居民储蓄的增加值中数上移不是在2022也不是2023年。而是在2018年之后，中国居民储蓄中枢开始出现系统性上升。如果把中国居民储蓄增加值来源分成结构来看，最大一块来自于2018年之后的每年一季度。一季度是中国人发年终奖和分红的时候。在工业化成熟期经济典型特征是三个部门不会再去做大幅度的固定资产投资，基建是建无可建的，制造业是饱和的，居民购房也进入缓和期。在这个时期制造业不会再做大幅度的固定资产投资，必然会导致年终奖和分红的提升，从而反馈到居民储蓄账户里。另外中国居民购房也进入缓和期了，居民不做资本开支，至少少买6万亿房子，也形成了居民储蓄，再加上过去几年我们出口特别强，也形成了居民财富，本质上工业化成熟之后资本堆积形成了我们的消费能力。原来居民赚100块钱，50块钱通过各种渠道进入固定资产投资领域，比如建厂房和买房子，实际老百姓改善消费的空间是非常有限的。现在我们还是赚100块钱，但是不做固定资产投资，100块钱都形成了我们的消费能力。

当然光有消费能力是不够的，还有消费的意愿，意愿是怎么来的，在新的经济结构情况下，经济循环怎么产生。回到我最开始说的去年上半年是服务业好工业差，而这种结构正是经济复苏的正常先后问题。以前我们搞基建房地产更多贡献的是GDP，不贡献就业，贡献就业最多的门类是要靠服务业，服务业贡献差不多一半左右就业。服务业改善才能最大范围拉动就业，就业改善之后才能改变居民的收入预期，收入预期改变之后才能拉动整个商品消费，从而推动整个工业的产能利用率。以前观察中国经济领先指标都是观察中国制造业PMI，现在我们要观察中国的消费者信心指数，这就是边际消费切向，就是消费率的问题。

在疫情之前中国消费率在65%左右，去年二季度中国消费率一度跌到只有61%。随着就业改善，消费率会向正常水平进行回归，在这个位置上即使不考虑去年超储的部分拿出来用，只要消费率向正常水平进行回归，就会带来经济非常大的拉动作用。比如说在去年三季度时候，消费对整个经济贡献率就达到4.6%，两年平均3.4%，2019年是3.5%，已经慢慢回顾到正常区间，短周期的慢慢修复。如果在这个位置上，财政政策多一些帮扶，那服务业到工业的循环会更快一些，没有就慢一些，其实也无所谓。实际上从去年8月份后，财政政策开始逐步扩张，在去年年底中央经济工作会议的表述来看其实需要比2022年年底更加积极一些。2022年底中央经济工作会议表述很积极，但去年花钱很少，今年会多花一些钱，主要是去年年底发了1万亿国债今年使用，今年使用再发1万亿，加起来2万亿特别国债，加上5000亿的PSL，对应差不多两个点左右的GDP。财政的重新扩张，有助于服务业到工业循环会加速完成。所以经济两个上升动力，一个叫做消费率的回归，第二叫财政扩张。

另外一方面经济拉动是库存的重建。我们观察宏观经济来说，不可能这个月好下个月差，也不可能这个月差下个是月好。宏观经济像一个重载列车，研究最小的研究跨度是半年，而月度之间波动很多是来自于我们的产业投机。比如说去年一季度的时候，疫情期间积压的需求集中释放，抬高了所有大宗商品市场参与者的信心，大家开始主动补充库存。所以去年一季度，淡季时价格上涨，但到3月中下旬进入旺季发现没有刺激政策，开始主动清理库存，旺季反而是跌的。但到去年5月份之后，看到大宗商品库存已经降低到了0轴附近。因此即使6月份大宗商品市场的人心态和股票市场人的心态一样特别悲观，但从6月份开始，大宗商品价格不跌反涨，同时在多个商品合约上形成的逼仓。逼仓意味着库存是降无可降的，未来重建库存，对整个经济包括对整个经济预期都非常好，所以经济有三个上行动力，第一消费率回归，第二财政扩张，第三库存重建。

而之前经济拖累项是房地产。就像刚才熊博士所说，今年我们主要判断是房地产拖累变小，过去几年房地产调整的幅度和速度非常大，主要原因并不是政府打压。其实从周期里从一个极端摆动到另外一个极端是常态而不是例外。这轮地产调整的速度和幅度非常快，主要原因是在于2016年这轮地产周期存在着严重的透支，在17亿平销售量持续时间太久，透支量太大，所以回归幅度也太大。但是走到目前的位置来说，房地产新开工面积已经腰斩了，已低于潜在的房地产销售面积中枢，地产占中国经济GDP比重只有6%-7%，在这个位置上更多是之前的新开工下降对存量项目进行传导，但就新开工本身而言下降的空间非常有限。地产投资里是前端投资重，后端投资轻，只要前端投资开始逐步企稳，房地产对中国经济拖累最大的时候就已经过去了，但是大周期结束，短期我们也不用指望地产会形成经济很大的拉动作用，不形成很大拖累在我看来已经非常好了。

因此去年在我看来中国宏观经济一直在改善过程中，只不过不再依赖投资拉动整个宏观经济，通过消费来动整个宏观经济显的非常缓慢，只是缓慢不是中断，因为中国经济结构变化了，老的方式已经遇到了天花板，这几年我们一直在进行结构的转型。

但在经济缓慢改善过程中，我们观察到大宗商品价格非常强势。这几年各种大宗商品价格都维持非常高的状态。为什么需求改善非常缓慢，大宗商品反而这么强呢？因为大宗商品最核心的研究关键永远关心的点是产出缺口，不是绝对的需求增长，以前市场上研究大宗商品总是拿一个框架，叫需求定方向，供给定弹性。以前市场为什么用这个框架理解大宗商品，因为短期而言需求变化是快的，供给变化速度是慢的，产能的进入和退出周期很长，所以大家更多把研究重心放在需求端，但这两年框架不太适用了，因为需求变化快，供给变化速度更快。中国经济下滑是在2021年一季度见顶回落，但随后大宗商品价格中枢始终维持高位。为什么呈现这种变化，是供给支撑大宗商品价格中枢在不断上移。

大宗商品和中游制造业产能周期不太一样，制造业产能周期一般是两年左右，建钢厂、化工厂、水泥厂、汽车厂是两年左右周期，但上游采掘业来说，尤其是大型绿地项目，平均资本周期一般是8年。上一轮大概矿业投资周期启动，还要追溯到2006-2007年有。因为要做这么长时间的资本开支计划，一定要对行业前景非常乐观。在2006和2007年全世界、全中国最大的故事叫中国崛起，黄金十年。中国需求要强十年矿业企业才敢做8年维度的资本开支计划。

各种矿物不约而同在2006、2007年资本周期开始启动，无论是原油、铜、铝、铁矿石，这些都是在2006年开始启动，8年资本开支周期。2006年开始做资本开支，什么时候形成供应？就是2014-2015年，大宗商品进入产能释放周期。2014、2015年这两年中国经济增长中枢是比现在高的，有什么用呢？供应释放了，大宗商品价格暴跌。但是2014、2015年暴跌之后，不同矿业品种都是在那个时期开始削减它的资本开支计划。2014、2015年开始不做资本开支，什么时候对供应端产生影响？同样加8年。2023年前后就不会有什么新增供应。不仅没有新增供给，长期缺乏资本开支之后又会导致存量产能的枯竭和品位下降，所以供应端是非常刚性的。虽然需求缓慢改善，但我关心的产出缺口并不一定小。这种需求低增长、供应低增长，价格始终维持高位的组合来看，有人问我周期上用什么时期可以做比较，2006、2007还是2016、2019？我觉得都不像。作为周期品研究员来说，周期周期，历史不断重新才叫周期。如果可以做周期类比，把目前周期更加贴合在1976年的日本。

因为1955-1975年是日本二十年工业化起飞期，成长期到成熟期。过去20年也是中国20年工业化的起飞期、成长期到成熟期，在不同的经济发展阶段，我们的大宗商品产出缺口驱动力并不一致。在工业化的起飞期和成长期，经济最典型特征是三个部门要做大幅度固定资产投资，居民、政府、企业，这个时期投资占国民经济比重很大，投资又是短期里经济波动率比较高的成分，这个时期大宗商品最核心的产出缺口来源都是来自于需求。

但进入工业化成熟期之后，经济的典型特征就是三个部门的固定资产投资放缓。我们知道70年代凯恩斯主义化开始慢慢退出历史舞台，结构主义经济学走上历史前台。因为在工业化成熟期，经过了二十年基础建设，包括制造业投资各方面已经进入了饱和，边际效应递减。这个时候投资慢慢在国民经济比重下降，消费占国民经济比重上升。同时在这个时期随着总量主义开始退潮，结构主义在行业内部也是一样的，在行业内部并不是所有企业都好，是龙头集中，中小企业被赶出市场。中小企业化被赶出市场之后，龙头企业盈利中枢开始出现修复。在这个时期出口结构会发生明显改变，因为工业化的起飞期和成长期阶段，我们都要做大量价格战，要打到对手现金流崩溃为止，在这个时期无法进行产业升级，因为毛利都是负的。只有工业化成熟期之后，随着中小企业被赶出市场，龙头的盈利水平开始出现回升，这时候有了研发费用之后开始出现进行产品的升级。

1976-1981年，日本汽车、家电各个领域对美国发起非常大的挑战，但这个时期日本全球贸易份额并没有得到很大的提升，因为虽然高端品在不停的提升，但是居民富了，低端品要不停的转出，高端品的提升和低端品的下降，会把工业国全球贸易份额维持比较高的位置，这是国家发展的必然规律，这几年我们说劳动密集型行业要向东南亚地区进行迁徙，这是正常的工业化成熟期之后资本外溢的结果。就像当年东亚四小龙、四小虎，无非就是日本工业化成熟期之后的资本外溢。当年赚的也是日本人的GNP，也是日本人赚钱。

这个时期主要国家和地区都会经济增速下移，但经济增速放缓本身并不代表经济好坏。所有事物的好坏都是取决于我们的衡量标准，比如说我们判断经济的好坏，衡量标准是要观察实际经济增速和潜在经济增速的对比。很多人觉得中国经济差，他们的衡量标准是和过去三十年高速增长的奇迹增速去比较。就像我们观察大宗商品，永远关心的点是产出口，而不是绝对需求增长，就是由于潜在增速原因。

进入工业化成熟期之后，大宗商品需求量，无论是钢铁有色，这些品种会进入见顶状态。进入长周期衰退，但是衰退期异常漫长，就是高位横盘上下振荡的状态。只有美国例外，因为美国当年去了制造业，不去制造业的工业国，它的大宗商品需求量，德国日本经验告诉我们就是维持高位，就是高位横盘的状态。这个时期服务业占国民经济比重会大幅提升，这就是经济发展不同阶段所造成的。就是这个国家发展到这样的阶段之后，高速增长期经过之后进入中低速增长。

这个时期我们观察大宗商品股票化主要观察什么？第一是观察大类资产配置，第二观察行业的比较。资产配置上看，大家千万不要觉得宏观经济对股票市场影响很大，其实宏观经济只是股票影响的一个因子，并不是绝对性因素。2003年我们知道是中国经济进入工业化起飞期，2003年是经济大牛市股票大熊市，因为实体经济回报率太高，资金要脱虚向实。在工业化起飞阶段，往往不是虚拟经济的繁荣期，因为这个时候全社会要做大幅度固定资产投资。

但是日本的大牛市是在GDP从10%降到5%之后，1976-1990年，日本股市迎来了14年长牛，在这个时期为什么经济增速下台阶，反而股市开始走牛，要从两个方面进行考虑。第一方面是考虑企业盈利，企业盈利在这个时期我们说不要讲总量主义，要讲结构主义，龙头集中，中小企业退出市场。由于中小企业退出市场之后，寡头盈利中枢开始出现上行，同时在这个时期，我们固收首席也讲过，利率进入长周期下行。为什么在这个阶段利率进入长周期下行？因为全社会不做固定资产投资，投资饱和了。同时龙头企业现金流不断累计，不做资本开支，又会通过各种理财产品进入社会的资金供给池。另外从国家债务周期来说，国家也需要降低债务压力，通过压低利率降低还本付息压力。

工业化成熟期之后，房股两类资产进入转换期。从去年开始，我们很多高股息股票开始慢慢走强。因为原来很多居民的财富都是配置在房地产及相关联的高收益非标资产上。2022年四季度之后这些资产没了，钱出来以后寻找替代性资产，比如说2.5的理财产品，3.0的储蓄险，包括低波红利指数，是一类资产。同时在这些保险机构，负债端大幅膨胀之后，资产端重新进行配置，而现在配置只有红利股票。再加上不要说中国企业不做分红不做回购，那是因为过去年中国在高速发展阶段，大量企业要做大量固定资产投资，没有钱做分红和回购。而进入成熟期后企业的分红回购也会逐步增加，整体股市从融资市变成投资市。

慢慢很多行业都会从低股息走向高股息，因为我们慢慢进入工业化成熟期。这个时期首当其冲的就是大宗商品，因为大宗商品调整是最早的，看周期叫先生先死，先死先生，不生不死，不死不生。在行业生命周期的不同阶段，估值方式是不一样的。比如说当年钢铁煤炭有色其实也是成长股，在成长期我们往往用PE进行估值。估值的中枢30倍-40倍，好的时候是50倍-60倍。

什么时候中国传统行业估值开始出现系统性下杀，是在2010年，因为中国传统行业市场渗透率过了50%，因为当时的城镇化率过了50%，增速必然放缓。但是进入到衰退期之后，行业端有两种情况进行讨论，第一种是衰退期特别短，比如说诺基亚这种行业，它的估值会进入长周期衰退。但有些行业，比如说能源、金属、消费、医疗、公共事业，因为衰退期异常漫长，高位一直是稳定状态，这个时期估值会出现再次提升，这次提升主要是考虑两方面，第一方面是进入行业生命周期末端，中小企业被赶出市场之后，这些成熟行业龙头，市场份额把中小企业赶出之后，盈利和市场份额得到提升。另外稳定现金流的寡头企业不做资本开支，会导致分红、年终奖、股票回购等方式，转化为居民财富。这些企业会从当年估值下降转回再次估值上升，这就是这几年煤炭包括石油，后面有色金属甚至钢铁，开始估值重估的最核心逻辑，这是工业化成熟期。

总结来看，不要用过去20年经验去看现在的问题。如果用人均GDP、人均钢铁产量，第一、二、三产业产值和就业人数占比、城镇化率各种指标去比较，中国已经进入了工业化成熟期。从短周期来看，中国经济不再依赖投资去拉动整个宏观经济，通过消费所拉动宏观经济来说显的非常缓慢，只是缓慢并不是中断。大宗商品关心的是产出缺口，这个阶段产出缺口主要驱动力不是来自于需求，而是来自于供应，长期缺乏资本开支之后，供给端是非常刚性的，虽然需求是缓慢改善，但产出缺口并不一定小。同时这些矿业公司盈利维持高位，不做资本开支，必然会导致分红回购大幅增加，这也是我们价值投资者最舒服的一段时间。

以上就是我们对资源品的看法，谢谢大家。

本文节选自国盛证券研究所副所长笃慧在厦门策略会主论坛发言 文章来源：扑克投资家 原文演讲标题《走向成熟》