外围暴跌，A股能走出独立行情吗？

近日，全球资本市场剧烈震荡。

以日经225指数为例，过去三个交易日，跌幅依次为2.49%、5.81%和12.4%，距离前期高点累计下跌25.85%，年内收益由正转负，为-5.99%。

以纳斯达克指数为例，周线层面已经三连跌，截至8月2日收盘，距离前期高点累计下跌10.15%。

全球市场究竟在担忧什么？对A股和港股有何影响？

过去几年，全球主要股市一直走牛市行情，屡创新高。至2024年7月10日前后，全球主要股市相继达到行情高点，美股三大指数2016年以来市净率分位值均达到100%，日经225指数也高达97.68%。

但任何趋势都是会逆转的，且所有人明白无误清楚这一点。随着市场估值来到历史高点，越来越多的市场参与者开始做两手准备——既想吃到肥美的鱼尾行情，在拐点出现前继续持有，又想成功逃顶，在信号出现后及时卖出落袋。

这种既要又要的心态，表现在行情上就是市场内在波动性增大，且对利空信息极度敏感。于是，在敏感和忐忑中，市场一直在上涨趋势中等待大跌的来临。

上周，日本央行加息，预示日元进入加息周期；美国7月失业率数据超预期，9月降息确定性大增，预示美元即将进入降息周期。这两个消息首先引发日元套息交易的逆转，继而成为全球市场巨震的导火索。

要理解本轮全球股市的暴跌，先要从日元套息交易说起。

过去相当长一段时期，日元实行零利率政策，慢慢地，很多投资者开始借入日元开展套利交易，第一步是低利率发行日元债券，获取低息日元；第二步是寻找套利交易机会。

在套利机会的选择上，一部分资金，将日元兑换为美元，购买高利率的美债，赚取利息收入，或买入美股，博取高收益。同时，通过远期交易锁定汇率，规避汇率风险。据不完全统计，年初仅日元-美元套息交易规模就曾高达20万亿日元。一部分资金，则直接购买日本股票，待股票上涨后，卖出偿还日元债券，该交易可以规避汇率风险。

巴菲特就是“借日元买日股”的个中高手。据统计，2019年至2024年2月，伯克希尔-哈撒韦公司在日本累计发行6批日元债共计1.16万亿日元，加权平均利率仅为1%左右（固定利率）。期间，分三次买入日本五大商社，累计投资额为1.46万亿日元。随着日本股市的上涨，赚得盆满钵满。

国际投资者之所以笃定日本股市会涨，除了较低的估值外，东京证券交易所“日特估”政策持续发力，强调回报投资者，提升ROE，鼓励上市公司回购等，也在相当程度上提升了日本股市的吸引力。

随着套息交易的自我强化，越来越多的国际资金涌入日股，外国投资者逐步成为日本股市最重要的力量之一。2024年初，日本股市中外资持有量占比约30%，交易量占比高达60%。至此，外资的流向足以左右日股行情。

近期，随着日本央行加息，日元开始进入加息周期，套息交易者的资金成本提升。同时，随着日本股市创历史新高，日股套息交易者积累了大量的账面浮盈，也有落袋为安的动力。借由日元加息的消息催化，大量获利盘卖出，引发日股大跌。

美股的情况与之类似。

套息交易逆转后，借入日元买入美股的投资者开始做反向交易，叠加7月失业率数据触及萨姆法则（据萨姆法则，当美国3个月的失业率移动平均值减去前12个月的失业率低点，‌如果这个差值超过0.5%，‌则标志着经济衰退的开始。7月，美国失业率4.3%，3个月移动平均值为4.13%，前12个月失业率低点是3.5%，差值为0.63%），美国经济衰退预期升温，美股获利资金开始出逃，引发美股大跌。

在做空机制下，交易性行情容易自我强化，短期看，全球资本市场巨震难言结束。中期趋势，则取决于经济基本面情况，现在仍具有较大不确定性，不建议赌行情。

以日本为例，日本央行加息的潜台词是经济走出了通缩陷阱，经济韧性提升。只要经济基本面不出问题，日本股市就很难有系统性风险。近期的大跌反而释放了高估值风险，提高了日股对全球资金的吸引力。

就美国股市而言，也很难因为套息交易的逆转就出现系统性风险，归根结底，仍要看美国经济能否软着陆。仅就当前的信息看，市场只是在交易美国经济衰退风险，但是否真的衰退，仍需更多数据验证。

因此，在当前位置断定日股和美股牛市已经结束，仍缺乏足够的证据。也是在这个意义上，很难得出A股和港股将虹吸全球资金的结论。

就近期全球股市巨震来看，A股和港股大概率可以“隔岸观火”，继续走独立行情。至于独立行情是涨还是跌，仍取决于国内基本面和政策落地情况。

当前，阻碍股市上涨最大的问题仍是内需不足，重中之重是房价未见止跌迹象，且政策刺激力度不足以提振市场预期。

近期，三中全会和730政治局会议释放了积极的政策信号，有力地稳住了市场预期。后续，若刺激政策能够迅速出台，且足够给力，则A股和港股有望走出一波上涨行情；既便刺激政策不及预期，也大概率走震荡行情，大跌的概率不高。

结构层面，随着全球进入降息大环境，利好全球利率定价的高端制造业，尤其是高度依赖风险投资的生物医药，有望迎来反转行情。

此外，低空经济、AI、无人驾驶、车路云、商业航天等未来产业以及半导体、工业母机、工业软件等卡脖子领域同样值得关注。相比其他行业，这些产业对宏观基本面波动不敏感，自身产业想象空间大，且受到政策支持，最容易演绎主题行情。

短期行情有不确定性，中长期看，A股和港股见底的概率在变大。

对于投资者来说，当前最好的策略仍是基于能力圈，逢低买入优质个股，耐心持有；或3000点以下，继续定投宽基指数。

作者/薛洪言 星图金融研究院副院长，硕士生导师