《全方位打造高效ESG企业》：6步骤计算社会及环境报酬率 影响力是门好投资

随着大家对资源匮乏及贫富不均的担忧日益紧迫，许多投资人渴望同时兼顾商业报酬和社会报酬，也就是做到「行善致富」​。其中一种方法是影响力投资（impact investing）​：把资金投注在不仅可以创造获利，也可望创造出社会效益和环境效益的企业。但有个问题：尽管在估算潜在投资方案的财务收益方面，商业界已有大家普遍接受的几种工具，例如内部报酬率（internal rate of return）​，但目前还没有类似工具，可用来评估预期社会及环境报酬的金额。预测这方面的效益往往流于猜想。

有些投资人想用公司对社会和环境影响的过往纪录，来评估未来的机会，他们同样会发现，很少有用的资料可供评估。如今，全球近四分之三的中大型企业，已经把发布环境、社会、治理议题的相关报告列为标准实务，但报告内容通常只谈到企业承诺要做的事情和流程，鲜少提出实际的影响。

过去两年间，我们任职的组织睿思基金（Rise Fund，由TPG Growth管理的影响力投资基金，规模20亿美元）和桥幅集团（Bridgespan Group，全球性的社会影响力顾问公司）​，试图把衡量财务绩效的严谨方式，应用于社会和环境影响力的评估。透过反复尝试和错误，并且与从事这个领域多年的专家合作，睿思基金和桥幅集团合作设计出一种方法，可在投入任何资金之前，先估算每一美元的投资，可能创造出多少社会和环境效益的财务价值。如此一来，社会影响力投资人（无论是公司或机构）​，就可以评估投资机会的预期报酬。我们称这种新的衡量指针为资金影响倍数（impact multiple of money，简称IMM）​。

计算IMM并非易事。因此，想要使用这个指标的事业，必须先确定哪些产品、服务或项目值得花心血去估算IMM。睿思基金是股权投资人，对于潜在的投资目标会先进行质性评估（qualitative assessment）​，以过滤掉不太可能通过IMM门坎的交易，就像过滤掉财务前景不佳的案子一样。某家公司若是拥有社会使命，以及可能可以衡量的影响力，睿思基金才会对它进行IMM评估。睿思基金只投资IMM显示每一美元投资至少会创造出2.5美元社会报酬的公司。采用IMM这项指标的公司，可以自行订定投资的最低门坎。

显然，这个流程涉及许多假设和选择，所以这种方法无法提供绝对的数字。但我们认为，这种方法提供了宝贵的指引，可说明哪些投资未来是否会带来很大的社会影响力。

在下文中，我们将解释如何在选择投资案的过程中计算IMM。这个方法有六个步骤。

1、评估相关性和规模

一开始，投资人应该先考虑待评估的产品、服务或项目的相关性和规模。家电制造商可能应考虑，投资开发产品线中的节省能源功能。医疗保健业者可能应评估，拓展营运进入低收入小区的潜在社会效益。

关于规模，你可以问「这个产品或服务可能触及多少人」​、​「它的影响有多深？​」​。睿思基金曾经计算教育科技公司EverFi的产品触及范围，就是一个很好的实例。EverFi也是睿思基金首批投入的影响力投资案之一。​（本文提供的财务和参与数据都只是代表性数字，真实数字必须保密）​。睿思基金先找出EverFi已有广泛触及效果的三种课程：AlcoholEdu（阻止大学生酗酒的在线课程，已提供给四百多所大学）​；Haven（为大学生提供约会暴力和性骚扰防制教育，已有650多所大学采用）​；理财素养方案（向学生介绍信用卡、利率、税赋、保险知识，已提供给6100多所高中使用）​。根据每年预计注册参加这些课程的人数，睿思基金估算从2017年开始的五年间，对EverFi的投资可能影响610万名学生。

当然，一个案子的影响力不仅在于影响的人数，更重要的是它带来的改善。少数人受到深远影响，可能比许多人受到些微影响更有价值。以睿思基金的另一个投资目标多达乳业（Dodla Dairy）为例。多达乳业每天在印度南部的乡下地区，从25万家以上的小酪农收购鲜奶，再进行加工。受到影响的酪农人数是已知的，所以睿思基金需要评估的是：多达可能从那些酪农收购多少牛奶、收购价格是多少。睿思基金估计，未来五年的牛奶销量将达到26亿公升，因此投资多达乳业可让酪农的家庭年收入增加73％（从425美元增至735美元）​。小酪农找到可靠的牛奶收购大厂后，可以花更少的时间和金钱在营销上，还可以获得长期投资所需要的可预测性和支持，如此一来即可提高产乳量，进而提高收入。

2、确认设为目标的社会或环境结果

计算IMM的第二步，是找出想要得到的社会或环境结果，并判断现有的研究是否证实那些结果是可实现且可衡量的。幸好，投资人可以运用大量的社会科学报告，来评估公司可能产生的影响。过去十年，基金会、非营利组织和一些政策制定者（包括美国教育部的「投资创新基金」​）​，都非常依赖研究结果来指引社会计划的资助。这种「成效评估」运动，促成发展出一个专门研究社会结果衡量方式的产业，引领这项发展的组织包括非营利社会政策研究组织MDRC、麻省理工学院的贾米尔贫困行动实验室（Abdul Latif Jameel Poverty Action Lab，简称J-PAL）​、位于纽泽西州普林斯顿的数学政策研究机构（Mathematica Policy Research）等。

针对AlcoholEdu课程，我们引用2010年一项随机对照试验的结果。该试验显示，上过这项课程的学生发生「饮酒相关事件」的机率少了11％；所谓饮酒相关事件，包括从事危险行为、做出或说出难堪的事情，或因饮酒而自我感觉不佳。减少11％相当于减少239,350起事件。根据美国国家卫生研究院（National Institutes of Health）的资料，饮酒相关的死亡事故占美国大学生死亡总数的0.015％左右。睿思基金估计，未来五年预计会有约220万名学生接触AlcoholEdu，AlcoholEdu可望因此拯救约36条性命。​（拯救性命可说是减少饮酒的最重要影响，这比较容易换算成金钱效益。但是，减少酒精滥用，显然对个人和社会都有额外的好处。​）

至于Haven课程，我们把焦点放在防范性侵。每年约有10.3％的女大学生和2.5％的男大学生遭到性侵。2007年有一项研究评估过真人传授性侵防范课程的效果，该课程是在美国东北部的一所大学开设。研究结果显示，上过那门课的学生中，遭到性侵的女性少了约19％，男性少了约36％。

未来五年预计会有260万名学生接触Haven课程，把上述研究资料套用在这260万人上，并假设参与课程的男女大学生人数相同，睿思基金因此估计，该课程可避免约25,869件女性遭性侵事件，以及12,029件男性遭性侵事件。

3、估算那些结果对社会的经济价值

一旦确立了想要的结果，社会影响投资人就必须找到一种「锚定研究」​（anchor study）​，把那些结果稳健地转化成经济价值。Cellulant是一个很好的例子，该公司是非洲的区域型行动支付平台供货商，客户包括银行、大型零售商、电信公司和政府。Cellulant与尼日利亚的农业部合作，彻底改造一个贪腐盛行的种子和化肥补贴计划。该公司开发了一款手机应用程序（app）​，让农民可以直接到当地的商家领取补贴的商品，以减少贪腐的机会。这个计划之前因管理不善及贪腐介入，而损失约89%的资金，如今Cellulant的app让90％的补贴可以确实送达农民手中。

我们的任务是了解农民获得补贴的种子和化肥后，对农民产生多大的经济效益。我们运用一项可靠的研究，那项研究比较了参与补贴计划的农民和未参加补贴的类似农民的一季产出。研究发现，参与补贴计划的农民因该季的玉米产量改进，而增加99美元的获利。

为了挑选锚定研究，我们检视几个关键重点。首先，研究的严谨性：该研究是否有系统地评估以前的研究结果，以得出有关该研究主体的结论？抑或是从一项随机对照试验中得到结果（亦即比较有指定介入措施和没有指定介入措施的两个小组）​？这两种研究都优于观察型的研究或个案研究。相关性也一样重要：这项研究是否包括生活在类似环境（例如城市、农村）和相同收入水平的人？比较的两组愈相近，效果愈好。最近的研究比以前的研究更好。研究文献中经常引用的研究，值得多考虑。

当不确定性或缺乏可靠的研究阻碍了你的分析时，可以请教该领域专家的指导。例如，我们想评估投资Acorns可产生的影响，Acorns是一家锁定中低收入者的金融科技公司，其使命是帮人养成经常储蓄的习惯。但我们找不到合适的研究，可以呈现协助人们养成储蓄习惯的影响力，所以我们请教了芝加哥的金融服务创新中心（Center For Financial Services Innovation）​。那次拜访让我们看到有研究显示，即使目标群体只有少量储蓄，也可以减少使用高成本的发薪日贷款（payday loan；译注：一种短期小额信用贷款，承诺在发薪水后即偿还）​。为了把AlcoholEdu的影响结果转换成经济价值，我们请教美国交通部，以了解如何评估减少伤亡的价值。交通部使用的衡量指针是「统计生命价值」​（value of a statistical life，简称VSL）​。根据这项锚定研究，一个人死亡的价值是540万美元。因此，AlcoholEdu拯救36条性命，可望创造出至少1.94亿美元的社会价值。

至于Haven课程，我们发现国家卫生研究院（NIH）已经对性侵的经济影响做了很多研究。其实，NIH已经确立一件性侵案的法律、健康和经济成本，经过通膨调整后，是16,657美元。睿思基金把这个数字乘以Haven预计可避免的性侵件数（37,898件）​，得到的价值是近6.32亿美元。性侵的通报件数通常低于实际件数，因此睿思基金认为Haven课程的影响力可能更大。

至于EverFi的理财素养课程，我们是采用一项2016年的研究。那项研究探讨一个针对高中生设计的类似课程，结果发现，上过那个课程的学生在22岁时的消费性负债，比没上过那个课程的类似学生平均少538美元。平均而言，那些额外债务所衍生的利息在五年内共计约81美元。假设130万名学生在五年内完成EverFi课程，他们都省下81美元，那么该课程的经济价值总计将达到1.05亿美元。

我们估计，三个EverFi课程的社会影响力加起来，五年的经济价值约为9.31亿美元：AlcoholEdu为1.94亿美元，Haven为6.32亿美元，理财素养课程为1.05亿美元。

4、调整风险

虽然我们已经得到满意的证据，显示投资人可以运用社会学的研究，把社会和环境效益转化成经济价值，但我们也了解，把研究结果套用到非直接相关的投资机会上是有风险的。所以，我们调整了应用锚定研究所算出的社会价值，以反映锚定研究的质量和相关性。我们的调整做法，是计算一个「影响实现」​（impact realization）指数。我们为六种风险类别各指定一个分数，加总起来得出一个满分100分的影响机率分数。

这个指数当中的两个项目，是关于锚定研究的质量，以及它与我们所评估产品或服务的直接相关程度。这两个项目占100分里的60分。以综合分析或随机对照试验为基础的锚定研究得分较高，观察型研究的得分较低。AlcoholEdu的研究属于前者，Haven和理财素养课程的研究属于后者。

若要建立「锚定研究」和「产品或服务想达到的结果」之间的关连，有时需要做假设，而假设愈多，风险愈大。例如，EverFi理财素养课程的锚定研究，明确把课程训练和降低学生的债务连在一起，所以获得最高评级。但AlcoholEdu和Haven课程所依赖的研究，比较没有明确的关连。AlcoholEdu假设它的训练可以减少负面饮酒事件的发生，因而降低与饮酒有关的死亡率。Haven的锚定研究是假设性侵防制训练可以减少性侵事件，因而减少性侵的后果。指数的另外四个项目最高分各10分，这四个项目分别是情境（这项研究的社会环境是否合乎投资项目的社会环境？例如，两者都是在城市，还是其中一个在乡村？​）​、国家收入群体（研究锁定的人口和投资项目锁定的人口，属于世界银行决定的同一个国家收入层级吗？​）​、产品或服务的相似性（研究中的活动和投资项目的活动有多么类似？例如，那个产品或服务是锁定相同的年龄层吗？​）​、预期的使用情况（顾客购买产品或服务后，是否可能不按原订方式使用？例如健身房的会员资格有很高的停用率）​。

睿思基金把这个指数应用到EverFi的课程上，算出AlcoholEdu、Haven、理财素养课程的影响机率分数分别是85％、55％、75％，然后根据这个分数来调整他们估算的经济价值，结果得出AlcoholEdu可创造的经济价值是1.64亿美元，Haven是3.48亿美元，理财素养课程是7,700万美元。于是这三个课程的「风险调整后影响力」总金额由原来的9.31亿美元，调降成5.89亿美元。

事实证明，建立这个指数的挑战性很高。我们根据评估和衡量领域专家的回馈意见，多次修改风险类别，以及安排给每个类别的分数。例如，有一个版本强调，根据地理（例如国家或洲）来比较研究结果是很重要的。但专家建议，更正确的比较方式，是把研究对象属于类似收入群体的研究并陈比较，而不必考虑国家或生活环境（城市相较于农村）​。

「影响实现指数」试图掌握最重要的风险元素，但我们也知道，它并未掌握到会妨碍产生影响力的每一项威胁，也没有涵盖锚定研究与公司产品或服务之间风险的各种细微之处。我们预期在其他人提出新的想法时，进一步修改这个指数。

努力解决道德议题

有时，把社会或环境效益和成本换算成金额，会引发复杂的问题，例如：

额外一美元的收入，对新兴市场人民的影响，是否会比对已开发市场人民的影响更大？

如果提高收入是我们想达到的结果，那么计算影响力时，是否只计算以前家户收入低于某个门坎的家庭，还是不管以前的家户收入是多少，把所有提高的收入都算进来？

当拯救生命是我们想要的目标时，我们是否能对每个受益的人指定一个金额的价值？

健康经济学家对统计生命价值（VSL）的估算，各国都不一样，但是否应该因为事件发生的地理位置不同，而有不同的生命价值？

为解决这些问题，从事影响力投资的睿思基金，是仰赖研究以做出有根据的决策，并为决策提供分析基础。例如，睿思基金为某些IMM的估算设计了一个获救生命的全球加权平均值，而不是使用每个国家的衡量指标，以免在无意间导致投资标准对已开发国家的案子比较有利。至于其他的IMM计算，睿思基金是检视低收入者与高收入者如何花费增加的收入。这些棘手的议题值得投资界和研究界持续关注。

5、估计最终价值

在金融领域，终值（terminal value）是估计一个事业经过某段明确的预测期之后的价值，这个数值通常占企业预估总值的很大比率。不过，这在社会型投资中是一种新概念，因为这类投资的关注重点，通常是要量化计算目前的或过去的影响。当然，对许多项目来说，项目结束后，社会影响也不再延续，例如发放氯片（这个项目的社会影响是更安全的用水）​。但有些项目可以有更长期的影响，例如安装太阳能板（太阳能板安装后很久仍可继续节省能源）​。因此在某些情况下，估计终值是有道理的做法。

睿思基金处理这个问题的做法是：从投资最后一年的影响力估计值开始看起，评估产出（触及人数）和社会价值，在投资案结束之后的五年间保持不减少的可能性。如果公司在这两方面的可能性都很高，折现率就是5％，也就是每年的残值（residual value）减少5％。可能性较低的公司，折现率是25％。

为了估算EverFi课程在所有权结束后从2022年至2026年的终值，睿思基金假设，2021年（投资最后一年）的估计总影响力1.59亿美元，在投资结束之后五年间，每一年都仍能同样产生1.59亿美元影响力。接着，再以每年20％的复合折现率来折算这个估计值，这么做反映了睿思基金对两个项目的假设，一是从这个课程毕业的使用者人数，另一是这项课程的训练效果可能持续多久时间。如此估算出来的三种课程终值，总计是4.77亿美元，也就是睿思基金可在五年间取得的剩余价值。睿思基金把终值4.77亿美元，加上投资期间所产生经过风险调整后的影响力5.89亿美元，就得出影响力总金额约11亿美元。

6、计算每一美元投资的社会报酬

对企业和投资人来说，计算IMM的最后一步是不同的。企业可以直接把社会或环境效益的估计值，除以总投资金额。

假设一家公司投资2,500万美元，为发展中国家的乡下居民推出一款平价眼镜，而它的研究根据顾客生产力和收入的提升，估算出社会效益是2亿美元。这家公司只要把2亿美元除以2,500万美元，就能算出这个眼镜产品每投资1美元，就会产生8美元的社会价值。IMM是以8X表示。

然而，投资人必须多做一个步骤，考虑到他们对于那个投资目标公司只有部分持股。假设睿思基金投资2,500万美元，取得那家眼镜公司的30％股权，那家公司预计将产生5亿美元的社会价值。睿思基金只能根据本身持股比率，来计算它创造的社会价值：1.5亿美元。睿思基金用1.5亿美元除以2,500万美元的投资，算出每投资1美元可得到6美元的社会价值，所以IMM是6X。睿思基金投资1亿美元以取得EverFi的一半股权。EverFi预计的风险调整后社会价值是11亿美元，其中由睿思基金投资所创造出来的影响力是5.34亿美元，把它除以投资额，得出IMM约5X。

计算IMM的一大优点是，它可用来直接比较不同的投资机会。但重要的是，你必须了解这个数字不是精确的倍数，就像上市股票的本益比一样。即使IMM的计算方式可能很严谨，但其他分析师可能采用同样有效的不同锚定研究，因此得出相当不一样的数字。

你应该把IMM视为指引方向的衡量指标，并充分揭露你计算IMM的每个步骤。别人若是了解你的假设，就可以协助你调整改善那些假设，以算出更完善的估计值。我们也建议你使用敏感性分析，以显示改变根本假设后IMM有何变化。这个流程可以协助你找出影响社会价值的关键因素。

配置资金创造社会效益

在2017年影响力投资全球指导委员会高峰会（Global Steering Group for Impact Investment Summit）上，顶尖的影响力投资创新者及倡导者隆纳德．科恩爵士（Ronald Cohen）指出，这个领域的快速成长将会达到一个引爆点，​「在创造影响力方面引发连锁反应」​，影响到投资人、大企业、基金会和社会组织。这可能会促使日常商业流程和营运作业加快采用影响力评估。

但企业和投资人必须先设计出更好的方法，来评估社会和环境影响。这不仅对影响力投资人来说是优先考虑，对所有希望看到更多私募资金用来解决迫切社会需求的人来说，也是优先要务。我们启动这项实验，以证明同等看重影响力投资和财务投资，是有价值的做法。这种模式，是睿思基金和桥幅集团想与其他投资人及事业分享的模式。睿思基金为此成立了一个新的组织，以促进必要的研究及汇整相关研究，为影响力投资的决策提供所需信息。如今愈来愈多的执行长谈论获利和使命目的，IMM提供了一套严谨的方法，用更好的方式来配置资金以创造社会效益。

努力解决道德议题

有时，把社会或环境效益和成本换算成金额，会引发复杂的问题，例如：

额外一美元的收入，对新兴市场人民的影响，是否会比已开发市场的影响更大？

如果提高收入是我们想达到的结果，那么计算影响力时，是否只计算以前家户收入低于某个门坎的家庭，还是不管以前的家户收入是多少，把所有提高的收入都算进来？

当拯救生命是我们的目标时，我们是否能对每个受益的人指定一个金额的价值？

健康经济学家对统计生命价值（VSL）的估算，各国都不一样，但是否应该因为事件发生的地理位置不同，而有不同的生命价值？

从事影响力投资的睿思基金，是仰赖研究以做出有根据的决策，并为决策提供分析基础。为解决这些问题，睿思基金为某些IMM的估算设计了一个获救生命的全球加权平均值，而非使用每个国家的衡量指标，以免在无意间导致投资标准对已开发国家的案子比较有利。至于其他的IMM计算，睿思基金是检视低收入者与高收入者如何花费增加的收入。这些棘手的议题值得投资界和研究界持续关注。